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原油：地缘冲突重构油价 二季度或超预期
（钟美燕，从业资格号：F3045334；交易咨询资格号：Z0002410）
1、截至3月27日，WTI主力合约收盘在101.18美元/桶，Brent主力合约收盘在106.29美元/桶，SC主力合约收盘在760.3元/桶。在2月28日美以对伊朗的冲突发生以后，油价整体重心大幅上移，从季度油价均价来看，整体表现仍低于2025年一季度，其中WTI、 Brent、 SC一季度均价分别为71.5美元/桶、77.16美元/桶、78.78美元/桶，季度同比分别变化下跌0.22%、上涨2.91%、下跌2.07%。其中3月均价显著提升，其中SC月度均价为102.47美元/桶、Brent月度均价为98美元/桶、WTI月度均价为89.88美元/桶。随着地缘冲突的持续，预计整体二季度油价重心将显著高于一季度。
2、从地缘维度来看，美以伊冲突进一步烈度加剧，美国防部官员最新表示，五角大楼正考虑向中东增派多达1万人的地面部队，从而为美国总统特朗普提供更多军事选项。从海军到空军袭击，再到地面部队的介入，一旦成为既定事实，冲突的路径和持续的时间周期恐长于美以的乐观预期。当前伊朗虽然内部有分歧，但是民族宗教信仰都支持这个斗争持续化，以及可能影响整个中东地区的局势安全。因而接下来市场的影响在三种可能情形，第一种情形是美以取得战略优势，在短时间内1个月内攻占伊朗核心区域，比如哈尔克岛，抢夺伊朗的经济命脉，打击伊朗的基础设施，以此削弱伊朗的反击能力，达成以战促和的目的。则对油价的影响是短期继续冲高，高位价格难以持续，但高度匹配历史高点，预计在150美元/桶附近。第二种情形是是美以继续声东击西，不断TACO，伊朗持续反击，且完全封锁霍尔木兹海峡，持续时间在1-2个月油价振幅加剧，但高价的持续性远超预期，带来全球通胀压力的上升以及经济增长衰退的预期。资产的跷跷板效应下油价重心上移至120-140美元/桶。第三种情形是，伊朗反击除了对美以军事基地，中东能源设施，并扩散至美国本土的袭击模式，则油价的定价再度重构，全球能源供应大幅衰减，且恢复周期漫长，导致原油价格中长期在150美元/桶及以上。
3、从当前三大油种的计价来看，霍尔木兹海峡封锁阻断的是中东发往亚洲和欧洲的水运油，这会导致全球买家恐慌性抢购，Brent会瞬间计入高昂的战争溢价。WTI是北美原油的定价，会因全球情绪跟涨，但由于国内供需相对平稳，其涨幅很难跑赢Brent。历史经验表明，在中东爆发实质性危机初期，两者的价差往往是瞬间拉大的。从SC来看，3月经历了内外盘价差大幅走扩，计价运费成本上升，以及在交割油种扩容背景下价差收敛，整体来看当前价差已经进入合理水平，后续需要关注霍尔木兹海峡通航情况。不过只要船只通航不畅，内外价差仍将有继续走扩的机会。
4、美国财长贝森特称，美方刚刚解除了对约1.4亿桶伊朗石油的制裁，这很可能为正与美国交战的伊朗政权带来数十亿美元收入。美国正在用伊朗自己的石油反制伊朗，伊朗想把油价推高到迫使特朗普总统不得不退让的程度。贝森特称，通过放松制裁，美国可以向市场大量投放石油，从而压低价格。长期以来，美国一直将金融体系武器化以推进其地缘政治目标。如今，伊朗也学会了用全球最关键的能源咽喉要道如法炮制，而且用的正是从美国那里学来的策略。长期以来，市场人士都认为，封锁霍尔木兹海峡需要伊朗布设数千枚水雷，让航道在物理上无法通行。这也让此举显得不太可能，因为伊朗自身出口石油也依赖这条水道。但事实证明，伊朗可以用低得多的成本扰乱海峡通行。通过使用成本相对低廉的无人机和导弹袭击少量船只，德黑兰就成功重塑了全球航运业的风险评估逻辑。实际上，德黑兰已将自己塑造成海峡的“守门人”，收取数百万美元通行费以确保船只安全通过。这正是美国学者所称的“伊朗正在用美国的剧本反制美国”。
5、短期内，伊朗战争的直接影响将继续主导市场，能源价格波动、地缘政治不确定性与通胀压力相互交织。即使出现外交突破，基础设施修复滞后也将使经济影响长期化。从中东各成员国来看，影响不尽相同，由于霍尔木兹海峡事实上被关闭，伊拉克被迫大幅削减石油产量，因其从巴士拉出口的石油必须经过这条全球最重要的石油运输咽喉要道。与沙特和阿联酋不同，伊拉克没有任何绕过霍尔木兹海峡的替代出口通道，这迫使巴格达不得不削减石油产量，因为海湾地区的储油设施和可用油轮均已满载。伊拉克已着手恢复北部石油出口路线，将基尔库克油田的原油直接输送到土耳其的地中海杰伊汉港，因为经由霍尔木兹海峡的南部出口路线已事实上中断数周。伊拉克石油出口已从战前约每日340万桶骤降至目前的仅约每日25万桶。沙特的东西管道在扩建后的理论管输最大值为700万桶/日，当前延布港出口端观测到的平均流量约为440万桶/日。阿联酋主要依靠“阿布扎比原油管道”运输原油，该管道设计运力为150万桶/日，实际运行中利用率约为71%，即日均输送量约106.5万桶。据统计，当前中东主要产油国的供应减量约在1000万桶/日，随着设施不同程度的影响，恢复的时间周期也进一步延后。
6、综合来看，二季度油价的波动具有较大的不确定性，且是美以伊冲突持续时间以及霍尔木兹海峡封锁时间的强相关函数，整体来看油价重心相较于一季度会大幅上移，并维持在高位水平震荡。需要关注的是，国内能源进口的稳定性和安全性，不可回避的是我国自中东的原油进口量占比高达42%，在此影响下，我国进口原油需要从其他渠道补足，包括俄罗斯、美国、南美、非洲等区域，因此对于国内能源化工产业链来看，被动下调负荷以稳定安全生产，同时用煤化工的替代性稳定国内产品的供应，不过这次不一样的是，我们认为短期能源化工产品的供应恢复的弹性大幅下降，因而会形成原料-产品螺旋上涨的效应，也就是能化产业链的高价持续周期将长于以往，二季度需要关注的是主力合约由5月换月至9月之后，市场贴水修复的机会。
燃料油：关注地缘局势变化对成本端的影响
（杜冰沁，从业资格号：F3043760；交易咨询资格号：Z0015786）
1、供应方面：美伊冲突持续，霍尔木兹海峡仍处于封锁状态，对于高硫燃料油冲击更为明显。从中东目前受到扰动的250万桶/日炼厂产能来看，后续高硫供应恢复仍需要较长时间。当前地缘冲突虽然对于低硫燃料油供应直接影响程度有限，但是海外柴油裂解大幅上升使得低硫对柴油价差走扩，更多组分预计流向柴油和航空煤油；另一方面，运费大涨导致低硫燃料油东西套利窗口关闭；此外，中东LNG供应也受到扰动，在一定程度上影响炼厂加氢脱硫装置。
2、需求方面：随着前期低价原料库存快速消耗，炼厂对于当前高价原油采购意愿降低，成本的持续抬升开始侵蚀炼油利润，后期炼厂将面临原料紧缺与利润低迷之间的博弈。一方面炼厂需要增加高硫燃料油等替代原料的进口，但利润收紧之下预计进口量也很难大幅攀升。印度3月已经开始加大对于高硫燃料油的采购，而埃及等国由于LNG进口受阻后续也有一定备货需求，埃及3月高硫进口环比增加15万吨至30万吨。
3、成本方面：目前波斯湾石油总流量受到的冲击规模为1400万桶/日（占全球供应的14%），较此前峰值有所下降，主要由于通过延布港和富查伊拉港出口的石油流量上升，在一定程度上弥补了此前几乎完全中断的石油供应量。当前中东产油国库容率持续走高，库存压力之下产油国后续仍面临减产压力。IEA表示其成员国已同意从4月起释放4亿桶战略石油储备，但关键在于SPR的释放速度，而美国页岩油产量也难有提升。原料紧缺之下炼厂面临降负压力，IEA最新月报将2026年全球石油需求增长预测由85万桶/日下调至64万桶/日，同时大幅调降今年一季度全球原油供应过剩水平至62万桶/日。当前原油价格的反应及市场普遍预期仍仅计价冲突持续1至3个月，拐点取决于地缘局势的转向及霍尔木兹海峡实际通行情况，整体上行风险大于下行。若冲突持续，油价仍有进一步上行空间，或维持在100美元/桶左右的更长时间；若美国与伊朗达成协议，霍尔木兹海峡后续恢复通行，由于库存与生产恢复需一定时间，油价可能在短期情绪释放后大幅下挫再回升，并随着今年剩余时间供应的恢复逐渐回归至冲突爆发前水平。
4、策略观点：高、低硫燃料油一方面受成本端原油支撑，另一方面供应实际收紧，需求存在替代原料与船加油支撑，整体预计维持高位运行。需要警惕的是冲突结束后油价短期大幅回落的风险，尽管供应恢复需要时间，但价格波动率仍将因地缘相关消息而放大，关注地缘局势变化对成本端的影响。
5、风险提示：地缘局势变化
沥青：供应传导略有滞后，裂解有望维持高位
（杜冰沁，从业资格号：F3043760；交易咨询资格号：Z0015786）
1、供应方面：国际油价高位之下，沥青成本端压力增加，加工利润亏损加剧，压制排产沥青积极性；叠加原料供应不稳，多数炼厂沥青产量预期收紧，个别炼厂进入检修。但成品油以及焦化利润环比增加，并且出于保供成品油的考虑，主营炼厂纷纷集中停产降量及延期复工等情况出现，带动沥青产能利用率降至三年以来的最低点。
2、需求方面：随着国内气温升高，需求边际回暖初露复苏端倪。二季度步入国内道路施工旺季，下游基建及道路养护需求逐步启动，市场需求边际回暖、初露企稳迹象，预计4月起整体刚需将有所提升。但受项目资金、施工进度等因素制约，高价将抑制部分项目需求释放，预计需求整体呈现温和复苏态势，终端采购以按需补库为主。
3、成本方面：目前波斯湾石油总流量受到的冲击规模为1400万桶/日（占全球供应的14%），较此前峰值有所下降，主要由于通过延布港和富查伊拉港出口的石油流量上升，在一定程度上弥补了此前几乎完全中断的石油供应量。当前中东产油国库容率持续走高，库存压力之下产油国后续仍面临减产压力。IEA表示其成员国已同意从4月起释放4亿桶战略石油储备，但关键在于SPR的释放速度，而美国页岩油产量也难有提升。原料紧缺之下炼厂面临降负压力，IEA最新月报将2026年全球石油需求增长预测由85万桶/日下调至64万桶/日，同时大幅调降今年一季度全球原油供应过剩水平至62万桶/日。当前原油价格的反应及市场普遍预期仍仅计价冲突持续1至3个月，拐点取决于地缘局势的转向及霍尔木兹海峡实际通行情况，整体上行风险大于下行。若冲突持续，油价仍有进一步上行空间，或维持在100美元/桶左右的更长时间；若美国与伊朗达成协议，霍尔木兹海峡后续恢复通行，由于库存与生产恢复需一定时间，油价可能在短期情绪释放后大幅下挫再回升，并随着今年剩余时间供应的恢复逐渐回归至冲突爆发前水平。
4、策略观点：本轮油价对沥青供应的传导略有滞后，在当前供应与库存低位、需求稳步回暖的背景下，预计沥青价格偏强运行。需警惕冲突结束后油价短期大幅回落的风险，但沥青价格波动率预计小于其他油品，相对强弱更为明显，裂解有望维持高位，建议关注地缘局势变化对成本端的影响。
5、风险提示：地缘局势变化
集运：地缘冲突之下市场面临供应链混乱与成本上升的冲击
（杜冰沁，从业资格号：F3043760；交易咨询资格号：Z0015786）
1、供应方面：中东地缘冲突爆发后，通过霍尔木兹海峡的集装箱船舶数量骤降，滞留在波斯湾海域的集装箱船舶数量占全球集装箱船运力的1.23%，部分港口需面临集装箱船舶改道导致的箱量激增问题，给替代港口带来运营挑战，亚洲主要港口船舶等待时间显著拉长，拥堵程度持续攀升。同时，燃料价格上涨给船舶也带来巨大的成本压力，部分航司已经开始征收燃油附加费。另一方面，这可能推迟或降低红海全面重新开放的可能性。中长期运力来看，预计26年集装箱船队增速约为4.5%，其中12000-16999TEU船型和17000+TEU超大型船舶的船队增速分别为7.5%和3.5%。
2、需求方面：2026年1月亚欧航线集装箱贸易量进一步上升，我国对欧盟出口同比增长27.8%，主要得益于欧央行前期货币宽松政策持续向实体经济传导，推动区域制造业景气复苏，进而带动中国对欧盟出口增长。机电产品受益于海外AI与电力需求出口维持高位；劳动密集型产品出口也显著改善。当前美国库存周期正处于由去到补切换的关键阶段，企业开始出现重新补库的迹象，预计2026年海外终端补库周期仍将为中国出口提供短期韧性。需要注意3月11日美国宣布对中国等16个贸易伙伴发起以“结构性产能过剩”为由的301调查，拟重新加征关税，预计7月24日生效，此举或扰乱美线传统的出货节奏。
3、策略观点：尽管存在局部区域中断与港口拥堵，且约1%的全球船队被困于海湾，市场面临供应链混乱与燃油成本上升的挑战，但本轮中东地缘冲突爆发对全球集运市场运力的影响小于此前红海危机。不过，此次冲突可能影响苏伊士运河的潜在重新开放，取决于全球需求受冲击的程度及冲突的解决方式。从供需增速平衡角度分析，受地缘局势冲击，2026年全球集运市场供需结构有所收紧。预计2026年全球集运市场运力与吞吐量增速分别为3.2%和2.5%，运力增速超过需求增速约0.7个百分点，同比2025年以及此前预期均出现收紧。短期中东区域航线暂停、船舶绕行增加成本的影响是一方面，整体扰动以区域性、结构性为主；中长期更需要注意的风险在于能源价格大涨对全球通胀水平和经济产生的负面影响。在淡季现货运价涨幅有限的制约下，预计近月合约受地缘局势带来的边际扰动将进一步降低；远月合约则暂时受地缘预期变化扰动明显，或维持高波动率，绝对价格受燃油成本支撑的逻辑暂时仍将高位运行。5月之后，随着需求旺季到来，预计期现价格仍有进一步上行空间，关注航司宣涨情况及地缘局势变化的影响。
4、风险提示：地缘局势反复
橡胶：地缘影响加剧，橡胶品种走势分化
（邸艺琳，从业资格号：F03107645；交易咨询资格号：Z0021445）
1、供给端，国内产区来看，今年下半年厄尔尼诺发生概率增加，南方地区或受降雨侵扰，目前国内开割时间预计顺利。海外二季度末步入开割季，产量环比增量将转为现实。关税层面，进口橡胶零关税范围圈扩大影响持续，缅老柬进口量创新高。非洲地区对我国橡胶出口量增加，海外采购需求放缓，二季度我国进口量或将呈现增长趋势。
2、需求端，目前全钢胎需求边际变化好于半钢胎，全钢胎开工抬升，库存小幅去化；半钢胎开工趋缓，库存持续高企。海外对国内轮胎贸易壁垒不断抬升，出口压力增加。海外需求来看，海外原料采购需求或继续放缓，中东战况或将导致中东轮胎出口出现下滑，但我国轮胎出口国家分散，相对需求负反馈影响有限。
3、价格方面：产区天气变化仍具有不确定性，开割季国内预计正常开割，天气不确定性带来的扰动将在后期加大胶价波动弹性，伴随国际贸易关税壁垒抬升，外需或再度放缓；内需在稳增长工作方案指导下，二季度汽车销量力保稳定。丁二烯橡胶供应端受到油价成本抬升，以及乙烯裂解原料受限影响下，丁二烯端与丁二烯橡胶装置均在二季度有降负预期，供应收紧。整体来看，天然橡胶供增需稳，二季度橡胶价格或维持宽幅震荡格局，丁二烯橡胶供缩需稳，成本端扰动增加，天然橡胶和合成橡胶价格或进一步分化。
4、风险提示：中东局势变化；极端天气发生；需求超预期增长；丁二烯橡胶装置变动。
PX&PTA&MEG：地缘扰动仍为主旋律，产品出口竞争力或增加
（邸艺琳，从业资格号：F03107645；交易咨询资格号：Z0021445）
1．终端：前两个月纺服出口表现较好，去年同期抢出口效应带动下出口表现不差。2026年1-2月，纺织品服装累计出口金额504.46亿美元，同比增长17.6%，其中，纺织品出口255.74亿美元，同比增长20.5%；服装出口248.72亿美元，同比增长14.8%。
2．聚酯：地缘冲突升级，高成本自上向下传导，聚酯端需求跟进乏力，导致聚酯端开工下滑，控库存与降负或成为主旋律。海外原料中断效应下，聚酯产品出口竞争力增强，出口结构占比高的品种价格表现或较好。
3.PX：2026年1-3月份，亚洲PX开工平均负荷为80.28%，同比去年76.93 %抬升3.35个百分点。中国PX开工平均负荷为89.15%，同比去年85.07%上涨4.08个百分点。产业链上下游感知存异，中东冲突预计结束时间不断延后，海峡通行受阻，上游企业担忧中东原料供应问题，增油减化背景下，化工开工负荷下降，叠加二季度为传统PX检修季，国内PX供应或缩量，海外石脑油短缺下，产量也将下滑，给予国内进口量有限。下游TA检修量不足往年，但不排除原料降负下，二季度TA同步调整负荷。地缘溢价持续，调油需求或再现，PX或受成本抬升以及基本面改善提振，关注中东战况发展，装置实质性降负影响，以及库存去化幅度。
4.PTA：2026年1-3月份，PTA开工平均负荷77.98%，同比去年78.78%下降0.8个百分点。TA检修量不足往年，但不排除原料降负下，二季度TA同步调整负荷。下游聚酯端原料低价库存持续消化，二季度或在低库存与终端刚需下，聚酯产品采购先弱后强。地缘不确定性较大，TA加工费压缩，企业待高成本传导，装置开工存下滑预期，下游需求先弱后强，TA在成本端大幅波动与基本面改善提振，关注成本端变化，TA检修计划，终端负反馈影响。
5.MEG：2026年1-3月份，中国大陆地区乙二醇整体开工平均负荷为73.10%，同比去年73.05%上升个0.05百分点；其中煤制乙二醇开工平均负荷在78.96%，同比去年73.28%上升5.68个百分点。乙二醇库存持续累库，二季度中东乙二醇进口预期下调，国内油制利润大幅压缩，煤制利润改善明显，煤制与油制开工或存分化，下游聚酯端原料低价库存持续消化，二季度或在低库存与终端刚需下，聚酯产品采购先弱后强。中东进口量大幅下滑后，乙二醇库存或由累库转去化，以及海外询单增加，乙二醇出口可期，中东地缘以及运输压力不减下，乙二醇仍具偏强震荡格局。关注海峡通行情况，国内装置变动，下游订单改善情况。
聚烯烃：冲突背景下，成本迅速升高
（彭海波，从业资格号：F03125423；交易咨询资格号：Z0022920）
1、供应：一季度除煤制生产利润大幅走强之外，其余工艺利润普遍偏弱。油制方面，一季度油价大幅上行，然聚烯烃价格弹性偏低，使利润大幅走弱。煤制方面，聚烯烃价格跟随原油大幅上涨，导致煤制利润快速走强，目前仍是聚烯烃利润最好的生产路线。甲醇制方面，伊朗甲醇装置迟迟得不到恢复，但华东MTO装置开工同样维持低位，到港量大幅下降，港口库存逐步进入下降通道，使MTO利润能维持区间震荡。二季度预期利润压力偏高，或将导致检修维持在较高水平，投产压力不大的背景之下，国内产量继续上行的空间不大，预计PE维持在60-65万吨每周的区间范围之内，PP产量大概率围绕75万吨/周的中枢水平小幅震荡。
2、需求：一季度下游开工同比变动不大，且订单同比无明显增长，说明国内需求有压力但以稳为主。反观外需，塑料制品以及终端产品出口表现亮眼，对总需求形成重要补充。二季度预计下游制品以及出口对聚烯烃需求仍有一定支撑，虽然国内需求会有一定走弱，但内循环和外循环互补，总需求虽然增量预期不多，预计仍能保持相对稳定。
3、库存：供应开始收缩，并且需求能稳定，聚烯烃整体仍处在去库阶段之中。二季度一方面上游投产量不多，供给增幅有限，另一方面出口需求也对总量形成补充，预计库存维持缓慢下降的趋势。
4、策略：二季度供给压力不大，且外循环对内需形成补充，从而支撑库存下降。短期地缘风险推升成本，导致下游利润空间被严重压缩，后续需求增长恐会受阻，关注美伊局势变化，操作上以控制风险为主。
5、风险提示：原油价格大幅波动，炼厂大规模检修
PVC：震荡寻底阶段，远期结构缓慢改变
（彭海波，从业资格号：F03125423；交易咨询资格号：Z0022920）
1、供应：一季度PVC价格迅速拉升，电石法利润与之同步，氯碱利润较2月中旬有明显好转。电石法利润的修复将促进开工维持高位，预计春检期间除乙烯法外的装置都将维持高负荷运行，产量或持续紧贴50万吨/周的供应上限运行。
2、需求：纵观整个一季度，春节期间下游开工降至低位，基本符合市场预期，但春节后恢复高度低于往年同期，内需支撑相对有限。二季度来看，4-5月份仍处于旺季，受预期影响，下游开工将会有一定回升，随着房地产施工逐渐进入淡季，管材和型材开工率在6月之后逐步下降。出口方面，一季度关税政策真空期的影响，市场有部分抢出口行为，出口量同比大幅增加，出口迎来放量。二季度初我国取消PVC出口退税，会对出口形成一定压制，但当前海外PVC装置负荷较低，而我国PVC供应受影响较小，出口空间或持续打开，预计二季度出口仍能维持在45万吨/月的水平。
3、库存：一季度由于期货价格受预期影响大幅反弹，导致企业库存向社会转移，但出口表现良好，叠加下游开工率维持高位，总库存在一季度末开始下降。二季度供应维持高位，虽然需求并无明显好转，但出口或仍将维持高位，预计PVC库存逐步降低，炼厂库存压力不高。
4、策略：二季度PVC供应维持高位。需求端来看，内需关注4月旺季，但同比增长有限，出口受海外原料紧缺推动，或将维持较高水平。整体来看，PVC出口将对内需形成一定补充，从估值上来看，基差和月差结构在国内需求弱修复的背景下，持续维持较低水平，因此整体做空力量并未减弱，PVC在化工板块弹性较低，后续仍要密切关注出口订单兑现情况以及中东局势动态。
5、风险提示：原材料价格大幅波动
甲醇：二季度库存或加速下降
（彭海波，从业资格号：F03125423；交易咨询资格号：Z0022920）
1、供应：国内方面，一季度海外甲醇价格大幅走高，导致煤制甲醇装置利润迅速增加。开工率维持高位，国内产量同比大幅增加，但由于多配套下游装置，外放增量有限。二季度在高利润驱动下，预计开工率仍将维持高位运行，产量紧贴供应上限。国际方面，一季度末受地缘冲突影响伊朗开工率明显回落，并且伴随天然气供应受阻，沙特装置也出现停车，东南亚供应亦有降低，二季度海外装置开工率预计难有较大幅度的增加。伊朗装置短期仍大面积停车，将导致国内5月进口维持低位，港口将出现加速去库。后续仍要密切关注伊朗装置是否有复产动态。
2、需求：一季度MTO装置开工率维持低位，沿海两套主要MTO装置一季度初停车，其他外采装置变动不大，内地一体化装置多配套下游，实际影响有限。当前MTO利润表现尚可，后续可能会有MTO装置复产。
3、库存：内地方面，一季度国内装置变动不大，传统需求季节性淡季但仍有装置外采，3月聚烯烃价格大幅上行，外采增加，导致一季度末内地企业库存持续去库。二季度预计内地企业库存持续降低。港口方面，一季度港口库存维持高位，主要由于1月份开始江浙两套MTO装置持续停车，同时到港未明显降低。随着3月下旬到港量兑现降低预期，二季度将加速去库，后续关注伊朗装置以及华东MTO装置动态。
4、总结：二季度预计到港难有迅速增加，而随着MTO利润的修复，华东地区检修装置可能会有复产计划，库存压力下降，港口库存或将逐步加速下降。策略方面由于伊朗装置变动存在不确定性，单边做多甲醇或有风险，建议关注基差和月差走强的机会。
5、风险提示：伊朗装置变动超预期，下游装置检修增加
纯碱：成本抬升与出口预期并存，盘面宽幅震荡运行
（张凌璐，从业资格号：F3067502；交易咨询资格号：Z0014869）
1、期货价格：一季度纯碱期货价格底部宽幅震荡，暂无趋势性行情。截至 3 月 27 日收盘，主力 05 合约收盘价 1229 元 / 吨，较 12 月底收盘价 1209 元 / 吨上涨 1.65%；同期 09 合约收盘价 1310 元 / 吨，较 12 月末的 1274 元 / 吨上涨 2.83%。
2、现货价格：现货价格持续走弱，截至 3 月 27 日，国内主流地区轻碱价格较 12 月末下调 15~50 元 / 吨，重碱价格较 12 月末下调 50~75 元 / 吨。
3、供应：一季度纯碱产量处于近几年高位区间波动，尽管 3 月中下旬部分企业检修带动供应水平略有回落，但产量同比仍偏高 12.34%。隆众数据显示，3 月末当周纯碱周度产量 77.54 万吨，较 12 月末当周提升 8.92%。1~3 月纯碱产量总计或超 1000 万吨，同比增幅 10.80%。二季度随着气温升高，碱厂将进入季节性检修高峰期，叠加成本抬升引发的亏损性检修预期增强，预计整体产量将较一季度小幅回落，但仍将维持同比相对高位。
4、库存：一季度纯碱企业库存多数时间处于同比最高或次高位区间波动。隆众数据显示，3 月末纯碱企业库存 185.19 万吨，较 12 月末提升 28.74%，轻碱、重碱库存分别提升 28.70%、28.78%。2024 年以来纯碱库存季节性规律紊乱，在供需结构失衡背景下，二季度企业库存难有大幅去化。碱厂在超高库存压力下是否出台超预期检修或降价去库举措，是供应端需要关注的核心变量。
5、需求：纯碱需求依旧偏弱，且面临多方博弈。一方面，下游浮法玻璃、光伏玻璃产能持续收缩。隆众数据显示，截至 3 月 27 日，浮法玻璃日熔量较 12 月末下降 5.18%，光伏玻璃在产日熔量较 12 月末下降 1.31%，二者对纯碱日度消耗量较 12 月末下降超 2000 吨，降幅 4.24%。另一方面，春节前后部分轻碱下游停工放假集中，进一步拖累当期纯碱刚需。但在国际因素扰动加剧的情绪带动下，春节后中下游补库积极性回升，带动纯碱表观消费节后快速攀升至同比高位。二季度重碱刚需仍将承压，除采购节奏阶段性变化外，需求难有明显亮点。
6、成本：国际地缘政治推升全球能源价格及纯碱生产成本，但目前国内纯碱成本相对稳定，国际市场扰动尚未对我国纯碱原料及成本产生明显影响。隆众数据显示，截至 3 月底，我国氨碱、联碱生产成本分别为 1294 元 / 吨、1678 元 / 吨（双吨），较12 月末分别下降 13 元 / 吨、提升 29.5 元 / 吨。二季度全球能源价格波动对国内纯碱原燃料价格的传导，以及对纯碱实际成本的影响力度或较一季度有所增强，需关注纯碱成本支撑效应能否向产业链传导。
7、出口：国际地缘政治还导致中东、欧洲等地区纯碱企业原料供应中断或成本高企引发的停产预期增强，进一步提振我国纯碱出口预期。数据显示，1-2 月我国纯碱出口量合计 40.18 万吨，同比增幅 39.06%。出口大幅增长对缓解国内纯碱供需压力作用显著。二季度全球能源价格预计维持高位，我国纯碱出口量或继续保持高位。不过，我国纯碱出口以东南亚、非洲地区为主，中东和欧洲占比极低；即便地缘政治因素或提振全年纯碱出口总量，但国内年度产需差仍将进一步扩大，纯碱供需宽松格局依旧不改。
8、观点小结：一季度纯碱市场受高产量、高库存、弱需求等基本面多重压制，国际地缘政治及能源价格波动阶段性提振成本与出口预期，但目前尚未对国内形成实质性影响，相关影响仍停留在情绪层面。二季度国内纯碱市场一方面面临检修高峰期带来的供应回落，另一方面仍受高库存、弱需求压制，供应收缩与需求走弱的节奏对比将成为基本面博弈核心。国际地缘政治最终影响主要体现在两方面：一是成本传导，二是提振我国中长期出口预期，这两点有望在二季度及后续周期逐步作用于纯碱产业。预计二季度纯碱期货盘面仍将维持宽幅震荡，在成本支撑及出口预期支撑下，底部中枢或较一季度小幅上移。中长期纯碱供需宽松格局难改，盘面涨幅过大时产业仍可考虑卖出套保等风险管理措施。关注纯碱成本变化及出口订单兑现情况、企业检修力度、国际局势变化、全球能源价格波动。
尿素：二季度供需两旺状态延续，但价格上行空间受限
（张凌璐，从业资格号：F3067502；交易咨询资格号：Z0014869）
1、期货价格：一季度尿素期货价格震荡偏强，底部有所上移。截至3月27日收盘，主力05合约收盘价1877元/吨，较12月底收盘价1749元/吨上涨7.32%；09合约表现更为强势，3月27日收盘价1928元/吨，较12月末的1715元/吨上涨12.42%。
2、现货价格：一季度国际市场扰动较多，叠加春节之后国内旺季逐步展开，尿素现货市场价格表现较为强势。截至3月27日山东、河南地区市场价格分别为1900元/吨、1860元/吨，二者分别较12月底上涨190元/吨、160元/吨。3月1-2日两天国内尿素出厂价格已经涨至3月政策指导价水平，4-6月出厂指导价与3月持平，这意味着二季度尿素现货出厂价格不具备再度上行空间，市场价格将以高位窄幅震荡为主。
3、供应：3月中上旬之前气头企业开工处于季节性恢复周期，随着3月中旬北方供暖季结束，气头企业负荷恢复至年内高位，尿素供应水平也处于年内高点波动。隆众数据显示，截至3月27日尿素行业日产量21.73万吨，较12月末的19.49万吨提升11.49%，较去年同期提升12.30%。今年以来尿素日产本就处于六年最高水平运行，且上半年仍有230万吨新增产能投放计划，即便二季度随着温度升高企业检修及故障频率或有提升，但仍不改尿素日产水平持续高位的状态，后续行业22万吨以上的日产水平或成为业内常态。
4、淡储政策：3月中旬有关部门应急组织投放2025/2026年度国家化肥商业储备（氮磷及复合肥），高日产叠加淡储货源不断投向市场，尿素供应整体较为充足。
此次储备货源的应急投放，不仅体现了化肥储备机制在关键时刻的蓄水池作用，也充分为国内春耕旺季用肥保驾护航，稳住国内化肥价格便是稳住农业生产的基本盘。
5、库存：一季度尿素企业库存整体维持相对高位运行，春节前小幅累库，春节后明显去库。隆众数据显示，3月底尿素企业库存70.05万吨，较12月末下降31.27%。按照季节性规律，未来2-3个月尿素企业仍将处于去库通道，节奏取决于中下游采购节奏。
6、需求：一季度尿素需求整体维持高位运行，尤其春节后，春耕自南向北逐步展开，叠加国际地缘政治及印度招标提振短期出口预期，现货市场成交长期保持积极状态。4-5月华北、东北地区将逐步进入农作物种植高峰期，尿素农业需求仍有强劲支撑，但风险也在于3月中下游经历大规模补库后，种植高峰期尿素采购需求力度反而将由高峰逐渐下移。另外，尿素工业需求支撑也基本达到高峰，下游复合肥行业开工率3月末提升至51.24%的年内高点，后续3个月将处于季节性回落周期，对尿素支撑力度也将逐渐下降。
7、出口及国际市场：2月末国际地缘政治因素带动全球能源价格提升，国际市场多个地区出现天然气短供、化肥生产受阻等现象，助推全球尿素价格飙升。截至3月末，中国FOB散装小颗粒现货平均价格已涨至712.5美元/吨，较12月末上涨82.69%；阿拉伯海湾FOB价格更是达到715美元/吨，较12月末上涨81.47%。非洲、巴西、东南亚等地区价格也同步跟涨，涨幅多在64%~70%区间。即便如此，我国1-2月尿素出口41.93万吨，多是去年11月出口配额的兑现，今年目前尚未新增出口配额，这意味着当前国内外的巨大价差暂时无法兑现成我国出口订单及利润。我们预计，在国内旺季结束前（即二季度结束前）出口仍难以放开，因此国际局势及能源价格上涨、全球化肥价格上涨对国内尿素市场更多是情绪扰动，短期并不能传导至国内成本、出口。旺季结束后即便出口放开也难以对未来2-3个月的尿素供需产生实质性影响，出口的利好也将更多地体现在下半年甚至三季度中后期。
8、观点小结：一季度尿素市场受到国际地缘政治影响波动较大，期价底部震荡抬升。二季度国内尿素市场将处于供应充足、旺季需求托底、出口受限、政策限价等状态中，基本面供需两旺格局延续，但政策层面博弈也将加剧。国际地缘政治等扰动因素仍存，但我国尿素充分自给自足且独立于国际市场，后续随着时间推移外部因素影响力度将逐步减弱，二季度中后期市场或逐步回归基本面计价逻辑。考虑到国内旺季周期保供稳价政策导向愈加明显，无论尿素现货价格还是期货价格均不具备持续性上涨动能，二季度建议仍以高位宽幅震荡思路对待，波动幅度依旧较高，远月合约则需关注旺季结束后出口政策能否放松，届时国内高供应、弱内需和出口的博弈将成为供需的关键变量。关注国内需求力度、尿素日产水平、出口政策动态、国际局势、全球能源价格及化肥价格波动。
玻璃：产能出清叠加成本抬升，期价底部支撑加强
（张凌璐，从业资格号：F3067502；交易咨询资格号：Z0014869）
1、期货价格：一季度玻璃期货价格底部震荡，截至3月27日收盘，主力05合约收盘价1041元/吨，较12月底收盘价1087元/吨下跌4.23%；同期09合约收盘价1179元/吨，较12月末的1191元/吨下跌1%。
2、现货价格：一季度玻璃现货价格底部略有抬升，且上涨主要集中在3月份。截至3月27日，国内浮法玻璃市场均价1169元/吨，较12月末上涨96元/吨，其他主流地区现货价格涨幅多在40~210元/吨不等。
3、供应：一季度国内浮法玻璃在产产能继续下降，隆众数据显示，截至3月27日浮法玻璃日熔量14.49万吨，较12月末下降7120吨，降幅5.18%。随着原燃料成本提升，部分小产线因亏损出现超预期冷修现象增多，二季度玻璃产能存在继续下降预期。
4、库存：一季度玻璃企业库存增幅斜率与速度均显著高于往年同期。隆众数据显示，3月底玻璃企业库存7362.2万重箱，较12月末提升25.59%，同比增幅9.86%。3月以来玻璃厂虽在持续去库，但当前玻璃库存仍处于近几年最高水平。二季度玻璃企业库存变化季节性较弱，虽有阶段性去库现象，厂家仍存在降价让利去库的可能。
5、需求：玻璃终端低迷状态尚未有明显好转。数据显示，1-2月国内商品房销售面积、房屋新开工面积、房屋施工面积及房屋竣工面积分别同比下降13.5%、23.1%、11.7%、27.9%，其中，竣工面积累计同比降幅较去年同期进一步扩大，这意味着地产行业对玻璃的需求短期难有明显起色，从而压制下游加工企业订单及回款，进一步压制对原片玻璃的采购需求。二季度市场仍有“银四”旺季预期，玻璃现货成交暂时或能维持，5月之后南方逐步进入梅雨季节，玻璃需求仍将季节性承压。
6、成本：随着全球能源价格抬升，玻璃成本也显著抬升。隆众数据显示，3月末煤制气、石油焦、天然气等燃料成本分别较12月末下降10元/吨、提升52元/吨、下降5元/吨，后续石油焦及天然气价格仍有上调预期，玻璃成本支撑或继续增强。
7、出口：1-2月我国浮法玻璃出口量合计17.02万吨，同比提升41.91%，由于我国玻璃出口占国内产量比例不足2%（2025年仅为1.79%），因此国际局势对我国玻璃的出口影响相对偏小。
8、观点小结：二季度玻璃供应仍有下降预期，但终端低迷状态也将限制玻璃需求高度，厂家面临高库存压力仍有降价出货驱动。国际地缘政治目前对玻璃产业的实质性影响不大，后续随着能源价格逐步传导，二季度成本方面或有进一步支撑表现。玻璃期货市场对外部因素敏感度将随着时间推移而逐渐下降，预计二季度玻璃期货盘面延续低位宽幅震荡趋势，底部中枢或较一季度略有抬升，幅度取决于成本抬升力度及供应下降力度。关注国际局势变化、全球能源价格波动、玻璃产线冷修进度、玻璃成本变化、国内需求节奏。
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责任编辑：李铁民
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